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艾經緯一葉可以知秋，迷你倉 10月以來穩步抬升的利率中樞，正給市場帶來陣陣寒意。一葉也可以障目，本周宏觀層面上最為矚目的自然是十八屆三中全會的閉幕，億人關注公報解讀，掩蓋了市場深處的不和諧。大洋彼岸，美聯儲百年曆史上第一位獲得提名的女性主席耶倫本周完成了國會提名聽證會上的“首秀”，一句“看不懂黃金”，再加一句“看不出泡沫”，讓金融市場看懂了這位2014年候任美聯儲主席。在未來一段時間內，中國的資金利率、美國的失業率應是觀察中美政策走向與市場動態的關鍵點。前者很有可能引來明斯基時刻，而後者也很有可能再現波折，甚至兩者形成疊加衝擊。一11月4日以來，國債期貨（TF1312）一路向南不回首，對應的是國債收益率正處於五年來高位。11月15日，10年期國債收益率為4.5%，為2009年以來最高；1年期國債收益率也在11月11日達到4.16%，為2002年可查數據以來的最高。這是怎麼了？9月以來，經濟數據向好，為何與經濟基本面如此脫節呢？最直接的原因，自然從銀行間市場上觀察。央行10月中旬提前預警後，一度暫停逆回購，即便重�也是毛毛細雨，前期的“收長放短”代之以目前的“放短”暫停、“鎖長”繼續。但央行既有貨幣發行超百萬的大限之憂，亦有通脹抬頭的短期之患。10月M2同比增長14.3 %，雖然同期貸款規模低於預期，但在預定的2013年M2增長13%的目標下，央行有理由卡一下出水口的。結合實體經濟來看，9月10年期國債收益率突破4%時，就能說明這波長期債券收益率的上升與實體經濟基本面脫鉤了。從央行三季度貨幣執行報告看，中長期貸款的投放力度加大，並更多地向基建投資傾斜，給長期國債帶來了上行壓力。目前房地產和融資平台吸納了38%的銀行信貸、70%的表外融資，但是仍顯資金飢渴。而房地產的高回報、地方融資平台的信用背景使得他們顯得“不差錢”，當然是不差利息的錢，強悍的“吸金大法”將全市場的利率抬升。於是在現實經濟中，我們發現合理與悖論共存。最應去杠杆的兩大主體，恰恰仍在加杠杆。近半年房價在飆漲，地王還在不停地出現。地方政府呢？官僚機構依舊臃腫，吃喝更加隱蔽，發債還在擠破腦袋，能拖給下任就決不瘦身，哪怕曹妃甸爛尾！前者買房人托底，後者賴著中央信用。另外，銀監會近期對同業的監管升級正如溫水煮青蛙。在利率市場化的大背景之下，央行取消貸款利率下限以及推出貸款基礎利率後，利率中樞如此上行恐將是一個危險的信號，盡管數十萬億的地方債務、銀行利益將通過非市場行為阻礙利率的上升，但利率驟漲而觸發危機的明斯基時刻恐怕就在不遠的未來。二11月14日，美聯儲候任主席耶倫在參議院出席聽mini storage會。一句“看不懂黃金”、一句“看不出泡沫”、一句“QE非常必要”基本闡述了她的鴿派立場。在耶倫看來，QE帶來的益處超過成本，購債計劃對經濟增長和經濟前景的貢獻很大。但在耶倫出席參議院聽證會的同一日，2009~2010年期間擔任美聯儲MBS購債負責人的Huszar發表公開信向美國人民道歉。他在信中表示，旨在幫助美國實體經濟的QE，卻演變成了華爾街的“盛宴”。此文道出無盡的諷刺，廟堂中人自以為拯救世界，卻無視金融界在製造大麻煩之後，用全球人民的福祉當作華爾街的“尿不濕”。而今華爾街將聯儲綁于戰車之上，QE已成大而不倒，去杠杆只見巧舌如簧，玩全球于股掌之中，殊不見歐央行去杠杆成效之斐然。這就是金融主導的地球，悲哀！在耶倫看來，失業率過高，特別是長期失業率過高，在未來一段時期內維持高度寬鬆的貨幣政策是非常必要的。倘若經濟走弱，那時聯儲能夠使用的貨幣政策工具是有限的。當前極度寬鬆的貨幣政策會維持相當一段時間，聯儲未來會逐步減少資產購買。問題是何時會退出QE，在全球金融市場做好準備之時，伯南克卻以擔憂市場無法承受而食言了，真是一個悖論。與伯南克一樣，耶倫聚焦于失業率，更具體些說就是——貨幣政策的目標是縮小通脹率和失業率與目標之間的差距。只要失業率離目標的差距遠大於通脹，就可以保持低利率，為調整騰出空間。那麼，關於失業率的討論，有哪些值得注意的信號呢？美國10月份失業率為7.3%，接近5年來的最低點。按原計劃，美聯儲在失業率降至6.5%時考慮加息，達到6.5%需要多少的勞動力參與率和就業增長速度呢？從2012年就業數據來看，失業率和勞動參與率甚為跛腳。根據瑞銀的推算，如果到2014年第四季度，勞動力參與率仍維持在當前的63.3%，那麼，需要家庭調查中的就業人數每月增加約18.5萬人。如果到2014年第四季度，勞動力參與率達到63.5%，那麼，所需的每月家庭調查就業人數增長為21.5萬人。但還有一種可能，高盛推測美聯儲將于2013年12月或2014年3月把加息的失業率門檻從6.5%調降至6.0%。高盛的依據是聯儲的兩份報告，William English和David Wilcox發表了兩份獨立的研究報告，美聯儲很有可能調降首次加息的失業率門檻。William English是美聯儲貨幣事務部門主管兼FOMC經濟學家。David Wilcox是美聯儲研究和統計部門主管兼FOMC經濟學家。此外，美國財政部2014年1月29日將發行100億~150億美元的浮息債券，為17年來首次，這很有可能是為未來的加息做準備。 （作者為本報編輯，微博：@艾經緯CBN）迷你倉